来源：中金策略体育游戏app平台

　　Abstract

　　纲领

　　港股市集上周片刻破位下行，主要受外部身分扰动。后续远景奈何？咱们以为，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不扼杀波动进一步放大，但颠簸阵势仍是基给假定，也不消过于悲不雅。

　　起原，从时代面看，卖空成交占比走高，市集接近超卖。19，000点隔壁亦然日线、周线和月线的关键支柱位。咱们测算，若无风险利率和盈利保管现时水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时。

　　其次，外部扰动是短期焦点。10年好意思债利率走高，好意思元走强。更进攻的是，特朗普提名鹰派内阁，也加大了市集关于特朗普来岁1月细密就任后政策风险的担忧，尤其是关税。细密就任前，“特朗普来回”或仍有一定惯性，且其就任后表面上关税政策不错通过行政敕令即刻驱动。关于关税冲击，东谈主民币兑好意思元贬值7-10%或能对冲大部分关税负面影响，但空间简略有限，财政刺激必要性提高，需要2-3万亿元新增财政支拨。

　　再次，国内基本面和政策发力依然是关键。稳增长政策发力股东10月信济和金融数据旯旮竖立，但从高频数据看，近期坐褥、阔绰与地产有走弱迹象，仍需更多增量政策支柱。处分信用收缩，一是络续压低融资老本，二是提振答复预期，更灵验的办法是财政径直介入，咱们测算需要7-8万亿元新增发债范围。关联词，高杠杆、利率和汇率的“本质敛迹”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不本质。

　　在举座颠簸阵势假定下，“在低迷的左侧迟缓布局，在亢奋的右侧设施赢利”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们提倡重心关心行业出清、政策支柱、踏实答复三类。

　　Text

　　正文

　　回调后的远景奈何？

　　市集走势纪念

　　受“特朗普来回”下好意思债利率和好意思元络续走高，以及特朗普提名对华鹰派成员的影响，港股市集本周大幅回调。指数层面上，恒生国企、恒生指数、MSCI中国区分着落6.5%、6.3%和5.9%，恒生科技着落7.3%。板块层面，各板块悉数着落，其中房地产（-10.6%）、保障（-8.4%）、原材料（-8.4%）和多元金融（-8.3%）等跌幅起原，防备性的电信（-0.1%）跌幅最小。

　　图表：上周MSCI中国指数着落5.9%，房地产、保障、原材料领跌

　　良友来源：FactSet，中金公司接洽部

　　市集远景预测

　　港股上周大幅回调，恒指跌幅朝上5%，主要受风险溢价（-5.5%）拖累，无风险利率（-0.8%）和盈利（-0.4%）影响有限。恒指再度回落到19，500点以下，基本回吐了9月24日以来的涨幅，也接近日线和月线的关键支柱位。与此同期，国外主动和被迫资金上周络续且加速流出，其中主动资金曩昔五周的流出范围也曾是此前流入的2-4倍，被迫资金也流出了此前流入范围的12-13%。

　　图表：EPFR统计外资流入中国市集，字据投资主见分类型

　　良友来源：EPFR，中金公司接洽部

　　咱们此前请示22，500点的恒指计入预期过多、难以保管，并以为保管在20，000点傍边颠簸也问题不大（《新一轮政策下的市集空间》）。阅历了一个月在20，000点隔壁的横盘颠簸后，上周片刻破位下行，主如果受外部身分扰动：一是“特朗普来回”的惯性络续推高好意思元和好意思债利率，二是一些对华鹰派班底成员的提名，使此前被“残酷”的风险一下具象化，因此港股和离岸东谈主民币比在岸钞票反馈得更为剧烈。咱们在《Trump 2.0对人人意味着什么？》，《大选奈何影响中国市集？》）中就曾指出，一些钞票如中国市集和出口链，对“特朗普来回”的反馈并不显然，主如果因为市集更多来回国内务策对冲，因此存在预期差，需要关心扰动风险。

　　那走到这一位置，后续远景奈何，是否会跌破前期低点？市集对此存在不合。短期的扰动要看外部冲击的流程有多大、有多密集；但中期远景依然取决于国内务策的对冲力度，以及基本面的竖立情况。咱们以为，短期来自外部的扰动在增多，保持严慎，不扼杀波动进一步放大，但颠簸阵势仍是基给假定，也不消过于悲不雅。

　　►起原，从时代面看，近期回调后，港股卖空成交占比走高至17.1%，5日迁移平均15.5%，为9月底以来新高；同期，相对强弱狡计14日RSI下探至39.6，接近超卖。19，000点隔壁亦然日线、周线和月线共同场所的关键支柱位。咱们测算，若无风险利率和盈利保管现时水平，风险溢价升到2024年以来的均值8.4%，对应恒指18，000点，但风险溢价快速升至这一水平也隐含更大的冲击预期且假定政策对冲不足时，2018年营业摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%。

　　图表：恒生指数风险溢价近期抬升至在7.5%隔壁，2018年营业摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　良友来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　图表：咱们测算，若无风险利率和盈利保管现时水平，风险溢价升至8.4%，对应恒指18，000点，但隐含更大冲击预期

　　良友来源：Bloomberg，中金公司接洽部

　　► 其次，外部扰动是短期焦点。11月14日好意思联储主席鲍威尔称，好意思国的经济近况暗意联储无需“急于”降息[1]，随后CME利率期货市集下调好意思联储12月降息预期押注（目下降息概率为62%）。9月以来，10年好意思债利率络续走高至4.44%，创7月以来新高，好意思元络续走强，都压制了港股阐明。

　　更进攻的是，特朗普鹰派内阁成员的提名也压制了投资者情谊。组阁进展上，特朗普提名对华格调强硬的卢比奥（Marco Rubio）为国务卿，沃尔茨（Mike Waltz）为国度安全参谋人，媒体称特朗普也或提名莱特希泽（Robert Lighthizer）络续担任营业代表[2]，主见政策性脱钩（Strategic decoupling[3]），这些都加大了市集关于特朗普来岁1月细密就任后政策风险的担忧，尤其是关税，60%的全面关税或对中国的出口与内需产生较大影响。时分上，在细密就任前，参考2016年教养，“特朗普来回”或仍有一定惯性，通过好意思债利率和好意思元压制市集。同期，就任后表面上关税政策不错通过行政敕令即刻驱动，亦然需要密切关心的节点。

　　图表：10年期好意思债利率攀升至4.4%

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　对此，国内务策奈何对冲？参照2018年营业摩擦的教养，主要有几个渠谈：

　　1）汇率：静态看，咱们测算如果东谈主民币兑好意思元贬值7-10%，或能对冲大部分关税的负面影响。2018-2019年中好意思营业摩擦中，东谈主民币兑好意思元贬值一度朝上11%（《人人市集2025年预测：信用周期重启之路》）。不外辩论到特朗普设念念股东好意思元走弱减少营业逆差、蛊惑制造业回流（《Trump 2.0对人人意味着什么？》），国内则但愿保持汇率基本踏实[4]，东谈主民币汇率波动空间简略有限。

　　图表：汇率是关税进攻对冲渠谈，2018-2019年中好意思营业摩擦中，东谈主民币兑好意思元贬值一度朝上11%

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　2）内需刺激：出口趋弱、汇率贬值空间不足，财政刺激内需对冲的必要性提高，咱们测算，2-3万亿元新增财政支拨不错对冲上述冲击（《人人市集2025年预测：信用周期重启之路》）。此外，11月15日，财政部和税务总局晓喻调理出口退税政策[5]，以减少关系品类出口，搪塞好意思国行将对华加征关税。

　　图表：广义财政赤字脉冲测度，从历史教养来看，出口弱则政策强

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　► 再次，外部扰动天然难以皆备幸免，但国内基本面和政策发力依然是关键。9月底政策转向后，稳增长政策发力股东10月信济和金融数据旯旮竖立，体目下：

　　1）阔绰在补贴政策、十一假期、“双十一”举止提前等身分支柱下改善。10月社零总数同比增长4.8%（vs． 9月同比增长3.2%），好于市集预期。以旧换新政策络续班师，汽车和家电零卖同比增速区分上行至3.7%和39.2%。

　　图表：10月社零销售旯旮改善，汽车零卖同比增速达到3.7%

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　2）坐褥投资同比持平。10月工业加多值同比增长5.3%（vs． 9月的5.4%）；10月固定钞票投资同比增长3.4%，与9月持平，基建和制造业投资有所改善，仍是主要支柱；

　　3）地产：销售竖立但量好于价，且投资依然偏弱。10月商品房销售面积同比跌幅从9月的-11.0%大幅收窄至-1.6%，而二手房价钱同比降幅则从9月的-9.0%小幅回升至-8.9%。地产投资狡计仍弱，10月住宅新开工和施工降幅区分为-26.7%和-12.4%，均较9月的-19.9%、-12.2%进一步走阔。

　　图表：10月地产销售回暖但投资仍然偏弱

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　4）金融数据上货币增速回升，住户信贷同比多增，10月M1同比增速从9月的-7.4%回升至10月的-6.1%，M2同比增速从9月的+6.8%回升至7.5%，财政进款投放、住户确立风险钞票是主要支柱。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，低于市集预期，政府债受高基数影响支柱消弱，企业融资需求偏弱，但住户部门新增信贷1，600亿元，同比多增1，946亿元，中长贷同比转正，地产和货币等政策组合拳初见成效。

　　图表：10月M1和M2同比增速回升

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　► 政策无疑为基本面竖立提供了支柱，然则否饱胀、能否络续？从高频数据看，近期坐褥、阔绰与地产均有走弱迹象。1）坐褥：上周坐褥端较客岁同期走弱，石油沥青安装开工率同比走弱14.8%，螺纹钢产量同比下滑8.2%；2）阔绰：乘用车零卖和批发销量上周保管双位数增长，但增速较此前一周大幅收窄；3）地产：甘休11月8日，30城商品房成交面积环比此前一周下滑28.3%，二手房出售挂牌价指数络续下行，中金地产组指出11月以来销售数据或有触顶迹象[6]。因此，基本面络续竖立仍需要更多增量政策支柱。

　　那么，多大范围才够？咱们在《港股市集2025年预测：密云不雨》中提到，现时需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利颓落等扫数问题的根源是信用收缩，源于答复预期与融资老本依然倒挂。处分这一问题，一是络续压低融资老本，咱们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp不错拔除倒挂，但表里部利差和汇率的敛迹，以及金融资源分派二元化问题可能使空间与驱散受限。二是提振答复预期，一方面，不错通过重新叫醒私东谈主部门在股市和地产的加杠杆意愿竣事，但难点在于对节拍的主办，以及预期再度透支后的反噬，另一方面，更灵验的办法是财政径直介入，通过化债后支付欠款和工资的盘曲阵势补贴企业与住户，或径直遴荐以旧换新与生养补贴等需求侧刺激，但可不雅的范围都是必要的，咱们测算需要7-8万亿元新增发债范围。关联词，高杠杆、利率和汇率的“本质敛迹”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不本质。

　　图表：咱们测算如果社融举座增速竖立至10%，需要新增7-8万亿元发债范围

　　良友来源：Wind，中金公司接洽部

　　确立层面，咱们以为市集仍以颠簸和结构性行情为主，提倡密切关心12月中央经济职责会议、特朗普组阁和对华关税等政策进展。更大的波动可能带来更多刺激的支柱，而更少的冲击则对应基本保管近况。在举座颠簸阵势假定下，“在低迷的左侧迟缓布局，在亢奋的右侧设施赢利”转向结构，似乎是一个灵验的策略。行业上，咱们提倡重心关心三类：一是行业本人供给和政策周期出清的板块，如果还有旯旮需求改善驱散会更好，互联网等部分阔绰奇迹、家电、纺服、电子。二是政策支柱主见，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技范围的计算机、半导体等产业趋势；三是踏实答复，如国企高分成。

　　具体来看，支柱咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要关心的变化主要包括：

　　1） 中国10月信济数据旯旮改善。10月社零总数同比增长4.8%，增速比上月加速1.6个百分点。1-10月固定钞票投资同比增长3.4%，与1-9月持平，其中1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月；1-10月制造业投资同比增长9.3%，略低于1-9月的9.2%。地产方面，从销售看，宇宙商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%区分收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价钱方面，70城新址价钱同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价钱同比从9月的-9.0%稍许回升至-8.9%。

　　2） 中国10月金融数据显现货币增速回升，住户信贷同比多增。10月M2余额同比增长7.5%，增速比上月末提高0.7ppt；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3ppt，为2024年内初度增速回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4，483亿元，同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%。10月新增东谈主民币贷款5，000亿元，同比少增2，384亿元。其中，政府债和单据融资同比统共少增6，624亿元，住户信贷同比多增1，946亿元。此外，10月新披发企业贷款加权平均利率为3.5%傍边，新披发个东谈主住房贷款利率为3.15%傍边，均处于历史低位。

　　3） 好意思国10月CPI市集适合预期，中枢环比络续回落，同比均较9月抬升。好意思国10月CPI同比高涨2.6%，自3月以来初度出现同比加速，适合市集预期，前值为高涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月中枢CPI同比高涨3.3%，环比高涨0.3%，均与前值持平，适合预期。10月通胀数据主要受油价大涨与口岸歇工影响，CPI反弹源于动力商品降幅收窄、动力奇迹走高，中枢CPI反弹主要来自奇迹，尤其是等量房钱以及酒店。

　　4） 财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。契税方面，将现行1%低税率优惠的面积范例由90闲居米提高到140闲居米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市不错与其他地区长入适用家庭第二套住宅券税优惠政策。调理后，在宇宙范围内，个东谈主购买家庭唯独住房和家庭第二套住房，唯独面积不朝上140闲居米的，长入按1%的税率交纳契税。地盘升值税方面，将各地区预征率下限长入镌汰0.5ppt，各地不错接洽实质情况进行调理[7]。

　　5） 国外主被迫资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据显现，甘休11月13日，国外主动型基金流出国外中资股市集扩大至3.4亿好意思元（vs． 此前一周流出2.2亿好意思元），国外被迫型基金流出8.1亿好意思元（此前一周流出0.1亿好意思元）。与此同期，南向资金上周流入加速至356.8亿港币，较此前一周流入323.3亿港币彭胀。

　　图表：国外主被迫外资均加速流出

海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

遭殃剪辑：何俊熹 体育游戏app平台